数字货币、Libra与新货币全球化的风云变幻

中山大学管理学院彭方平教授

陈奕嘉（通讯作者） 全球金融科技实验室副总裁

唐艳萍 中山大学管理学院硕士生

近年来，数字货币越来越受到全球各行各业的关注。 谁最有可能成为全球数字货币？ 比特币一马当先，但由于比特币自身币值的不稳定性（数据显示，2016-2017年比特币收盘价大幅上涨，最高点突破18000美元，18年后经历先跌后涨剧烈波动），从记账单位的角度来看不适合作为货币（虽然新货币经济学认为在自由竞争环境下，货币交易和记账功能是可以分开的，但是上述“思想实验” ”方法是在不考虑交易成本的真空中构想的），比特币目前更多的是一种数字资产。 尽管比特币成为货币的可能性不大，但对数字货币的研究并未停止。 2019 年 6 月 18 日，Facebook 正式提出 Libra。 Libra 白皮书宣称“Libra 的使命是建立一个简单、无国界的货币和金融基础设施，为数十亿人服务”。 可见，与之前的“币”相比，Libra更强调其作为货币的可行性，那么Libra真的能像Facebook宣称的那样成为无国界的数字货币吗？ 本文拟从货币本质的角度探讨Libra未来的演绎路径，为人民银行数字货币出谋划策。

图一：比特币走势

一、什么是数字货币

数字货币有什么好处？ 我们为什么要发展数字货币？ 要回答这些问题，首先要定义什么是数字货币。 CGPA（2014）、CPMI（2015）、Bjerg（2017）等组织和个人分别给出了相应的定义。 Bech和Garratt（2017）综合了上述分类定义，提出了著名的“货币之花”（见图2），基于上述分类定义，人们普遍认为数字货币是一种具有电子形态和无需依赖特定的中介机构，即可实现去中心化的点对点直接交易。 谢平、施武光（2019）等国内学者也采用了上述定义。

图2 钱花

与传统货币相比，数字货币具有以下优势：

首先，它在支付和支付系统方面具有更强的竞争优势。 尤其是在跨境交易中，数字货币的条件支付功能可以很好地解决交易双方之间的信任问题，以及交易过程中资金流与交易流的同步问题（姚谦，2018） . 区块链是分布式数据库系统（目前区块链技术是唯一成熟的数字技术，可以实现分布式记账和点对点交易），不易篡改，难以伪造，可追溯。 一方面，区块链的分布式节点可以实现去中介化，通过区块链技术可以省去很多不必要的中间环节，总体上有利于节省时间和降低交易成本。 另一方面，由于区块链可以实现全网节点对交易真实性的验证，以及自以太坊以来智能合约的引入，可以为交易的真实性和合约的履行提供保障。 在全球化和金融一体化的今天，数字货币对于交易支付，尤其是跨境支付有着无可比拟的优势，这也是Libra的推出想要解决的核心痛点。

其次，数字货币被认为可以解决流动性陷阱问题。 在数字货币的情况下，中央银行有更大的利率设定权力，负利率可以实现，人们只能被动接受（BIS，2018）。 那么让我们回顾一下流动性陷阱的形成过程。 当利率很低时，由于其他资产的收益很低，甚至为负收益，此时货币的收益接近于0，投资者更倾向于持有货币而不是其他资产，因此对货币的需求钱是无限的。 那么在数字货币的情况下会发生什么？ 由于央行可以实行负利率，当利率为负时，由于此时数字货币的收益也是负的，人们很可能不会更倾向于持有货币，因此不会出现流动性陷阱。 因此，从货币政策执行的角度来看，数字货币的实现似乎给央行带来了更多的权利和更大的影响力。

最后，数字货币的智能合约功能让货币政策执行和交易支付更加智能有效。 例如，姚前（2018）提出“前瞻性条件触发”和“时间点条件触发”的货币有效设计，被认为很好地解决了央行货币政策传导机制不畅的问题，货币“由实向虚”，货币政策传导。 时滞问题； 通过货币“主流量条件触发”和“信用利率条件触发”的有效设计，实现货币的精准定向投放和基准利率向信用的有效实时传递利率，减少货币闲置，从而提高金融服务实体经济的能力。 此外，数字货币的智能合约功能可以在商业银行跨行监管业务中自动检查智能合约是否满足预设规则，自动完成资金的最终划转，从而提高结算效率和安全。

因此，我们可以看到，数字货币不仅会给人们的日常生活带来翻天覆地的变化，还会引发央行和金融中介机构在金融体系中的重新定位。 目前，关于数字货币存在各种假设。 不同的数字货币在性能和技术上也存在偏差。 区块链还存在各种缺陷（比如“不可能三角”问题）。 货币也持有不同的态度。

2、从货币的三大功能看Libra

Libra能否成为全球数字货币，取决于货币的本质。 主流经济学认为，货币具有三大功能：交易媒介、记账单位和价值储存功能。 新货币经济学虽然提出货币交易媒介与记账单位的分离，但考虑到交易成本，现实中货币必须是交易媒介与记账单位的统一（White，1984）。

首先，货币作为交换媒介的功能也是货币本质的体现。 Mishkin (2011) 将货币定义为在商品交换和债务偿还中被普遍接受的东西。 那么如何才能普遍接受呢？ 必须基于信用共识。 传统的法定货币将成为一种交换媒介，依赖于国家信用背书。 Libra 的信用主要来自以下三个方面： (1) 基于区块链技术，区块链技术被认为是创造信任的机器。 比特币等私人发行的数字货币，由于这种技术解决了货币发行量过大、篡改和双重支出等问题，从而获得了持有者的信任。 表1为Libra与比特币在区块链技术路线上的对比。 从对比中我们可以发现，在共识机制上，与比特币不同的是，Libra采用了BFT共识机制。 与个人或机构可以随时参与并成为验证节点的比特币系统不同，Libra 采用 BFT 共识机制。 是许可型区块链，即个人或机构需要经过批准才能接入区块链平台，成为验证节点。 Libra 刚启动时，Libra 协会将有 100 个成员，每个成员都是一个验证节点。 最初的 Libra 区块链将由 100 个验证节点组成。 因此，如果说比特币是“去中心化”，那么Libra就是“半去中心化”或“多中心化”，去中心化程度较弱。 因此，Libra在技术上获得的信用共识并不强于比特币。 BFT共识机制的容错率为1/3，因此协会成员的诚信问题更容易影响Libra的信用。 (2) 以100%资产储备为后盾，Libra白皮书宣称“对于每一种新创建的Libra加密货币，Libra储备中都有一篮子银行存款和相应价值的短期政府债券”。 从这点来看，Libra 还是有国家信用背书的。 如果不脱离100%资产准备金发行机制，Libra只是主要货币的影子，就像金本位下商业银行发行的纸币一样。 (3) 强大的用户基础。 从wind金融数据终端Facebook的日均活跃用户数可以看出，近年来Facebook用户数量持续攀升，最新数据甚至超过16亿。 然后，考虑到Facebook和Libra协会成员的影响力，Libra有一个被普遍接受的基因以太坊货币单位转换关系，被普遍接受的事实反过来又加强了它的可信度。

总的来说，从交易媒介的功能来看，Libra 依托于 Facebook 庞大的用户群体，具有强大的快速传播和全球采用的潜力。 此外，它以实物资产储备作为担保，持有者可以随时随地根据汇率将Libra兑换成货币。 实物资产担保和灵活兑换机制的双重保障，非常有利于Libra的广泛使用。 同时，Libra协会由各个领域的商业巨头组成，形成强大的信用背书。 基于以上三点，Libra基本具备了作为交易媒介被普遍接受的基本条件。

表 1 Libra 与比特币区块链技术对比

图 3 Facebook 日均活跃用户数

其次，从记账单位来看，与比特币不同的是，Libra在货币稳定性方面做了改进。 Libra 白皮书指出，Libra 将使用所有实物资产储备作为担保，试图成为一种稳定的数字加密货币，他们可以根据汇率将持有的这种数字货币兑换成当地货币。 前面我们讲过，比特币不能成为货币，一个很重要的原因就是它的币值不稳定。 那么 Libra 可以成为记账单位吗？ 可以看出，我们目前使用的记账单位还是各国的法定货币，所以如果Libra真的能和法定货币保持稳定的兑换关系，用Libra作为记账单位似乎没有问题。

最后，从保值的角度来看。 Libra 的储值功能取决于币值的稳定性和增值能力。 在币值的稳定性方面，基于上面已经说过的，由于有实物资产储备的保障，Libra币值的波动性很小。 只要存在竞争激烈的兑换市场，用户就可以相信自己持有的任何 Libra 币种都可以高价兑换。 除了强大的用户基础带来的需求外，Libra在这方面的价值存储功能并不弱于法定货币。 另一方面，看看Libra的白皮书，我们可以了解到“储备资产的利息将用于支付系统成本，确保低交易费用，在生态系统的早期阶段向投资者分配红利，并为进一步发展和普及提供资金支持。” 支持”，因此，Libra 用户不会从储备资产中获得回报。 也就是说，Libra 不会向用户支付利息。 从这一点来看，Libra 似乎弱于现在的银行存款。 但值得注意的是，目前西方国家的银行活期存款基本没有利息收入，甚至不需要。所以，如果我们把货币定义为货币和活期存款，Libra在增值能力上并不​​弱于现有的法定货币. 因此，Libra的保值功能似乎问题不大。

从以上三个功能来看，Libra未来成为全球数字货币的潜力巨大，那么问题来了：Libra和美元有什么关系？ Libra会完全取代美元吗？

3. Libra 与美元

虽然 Libra 白皮书声称要维持 Libra 与其他法定货币之间稳定的兑换关系，但这种关系能否持续下去？ 大家可以回想一下20世纪建立的布雷顿森林体系，它也宣称要保持美元和黄金的汇率稳定，但最后也崩溃了。 尽管 Libra 与黄金在总量和储值能力上存在较大差异，但 Libra 与法定货币之间的兑换关系难以为继值得怀疑。 我们以美元作为讨论对象，分析Libra是否会在难以为继的情况下取代美元？

我们主要从美国国内货币金融领域的利益博弈角度来分析。 首先，我们分析 Libra 对美国央行铸币税的影响。 表 2 是美联储的一个简单的 T 账户。

表 2 美联储的简化资产负债表

根据国际清算银行（2003），中央银行铸币税被定义为垄断货币发行所获得的利润，因此等于中央银行的生息资产收入减去负债成本（因为基础货币的成本发行量一般比较低，往往可以忽略不计）。 Libra 主要从两个方面影响央行的铸币税：一是减少对央行发行的流通货币的需求； 在某些情况下以太坊货币单位转换关系，对储备的需求会减少。 因此，Libra抑制了央行资产规模的扩张，进而导致央行铸币税相对降低。 Libra 的用户群越大，对央行铸币税的影响就越大。

在信用货币时代，广义的铸币税是广义的货币创造所获得的收入。 美国广义的货币，只有不到10%是央行直接创造的，90%以上是通过金融机构的信贷创造的。 我们以商业银行为例。 传统商业银行的简单资产负债表如表3所示。根据经典的货币乘数理论，整个银行体​​系是建立在存款的多重创造效应之上的，所谓广义铸币税是通过利差获得的资产和负债之间。 现在假设 Libra 被用户普遍接受，Libra 协会以银行存款的形式持有资产储备。 此时，银行的资产负债表为表 4。在这种情况下，Libra 不会影响银行系统的信贷创造和广义铸币税。 . 当然，相比去中心化的存款客户，Libra协会在与商业银行的交易过程中拥有更大的话语权和更强的地位，这可能会增加银行的负债成本，影响商业银行的利润。 对于银行来说，最可怕的是，如果经济实体只持有 Libra，Libra 协会以债券的形式持有资产储备。 此时，对于商业银行而言，简化后的资产负债表如表5所示。此时，银行只能利用自有资金和借款从事放贷业务，银行的信用创造能力不复存在，而该银行已经成为一个真正的全额准备金银行，因此它失去了获得普遍铸币税的能力。 那么谁收割了所有的铸币税，答案就是 Libra 协会。 从图4可以看出，如果合并上下交易，Libra协会以债券的形式持有资产储备，不会受到美元（基础）货币数量的约束。 它通过债务 Libra 源源不断地获得了原本属于央行和商业银行的铸币税。

图4 Libra协会使用债券作为资产储备

面对如此巨大的利益，Libra协会能否长期独占？ 答案是不。 Libra协会将不可避免地承受巨大压力，被迫与代表美国金融利益的华尔街分享收益。 那么它的最终结果，我们相信，就像美国的中央银行一样。 就其股份性质而言，它属于Private，但就操作而言，它代表了美国资产阶级的核心利益，也就是说，Libra将被美国央行“收编”。 那么 Libra 协会有能力抗拒被合并吗？ 答案是不太可能。 原因之一是美国可以利用反垄断法通过国家强制力施加压力； 二是美国当局可以制造危机，迫使Libra协会就范。 从图4可以看出，Libra在使用（优质）债券作为资产储备发行Libra时，不受美元（基础）货币的约束。 在巨大利益的诱惑下，Libra 的超额增发让 Libra 面临挤兑的风险。 例如，美国当局一方面可以收紧（基础）货币，另一方面可以在短时间内要求大量的Libra交易所（美国第一国民银行和第二国民银行）各国在历史上也做过类似的事情）。 一些债券存在流动性困难，导致 Libra 出现挤兑。

“收编”Libra后的美联储如何处理Libra与传统美元的关系？ 就让 Libra 充当美元的影子货币？ 我们不这么认为，相反，美联储会抛弃传统的美元，Libra会成为美国国家货币的升级版。 原因如下：一是美元本身存在长期的信任危机。 目前，美国债务总额已超过21万亿美元，债务增速超过GDP增速。 债务货币化严重侵蚀了各国对美元的信任。 近期，欧洲央行增持黄金或发起“黄金回家”运动，是对美元信任逐渐瓦解的表现。 传统美元需要重生，重新获得各国的信任。 二是退却。 Libra会让美国获得更大的国家利益。 Libra 的价值与一篮子法币有效挂钩。 与传统的美元霸权相比，似乎削弱了美国在货币领域的全球影响力。 然而，美国主导的Libra可能会对一些小国或高通胀国家的货币政策体系产生巨大冲击。 在这些国家，Libra 稳定币比国内法币更具吸引力。 Libra在全球范围内大规模流通，将使美国获得更大的经济和政治影响力。 三是自由竞争支付体系下的货币必须是交易媒介和记账单位的统一。 White（1984）论证了现实中在考虑交易成本的情况下，货币发展的情况往往是畅销商品成为交易媒介和记账单位，即记账单位和交易媒介是一体的，此时交易成本最小。 如果以Libra为交换媒介，以美元为记账单位，两者之间无法维持稳定的汇率。 当这种交换关系发生变化时，就会产生额外的交易成本。

总而言之，Libra未来将成为以美国为主导的全球性货币，是美元国家货币的升级版。

四、对我国央行数字货币的启示

基于以上分析，我们可以认为，美国央行数字货币已经在路上，美国在下一代全球数字货币中已经处于先发优势。 这增加了包括中国在内的中央银行推出数字货币的紧迫性。 我国“央行数字货币可以说是在即”，但是，未来的央行数字货币关系到国际货币金融体系的主导权问题，关系到国家金融安全和根本。国家的利益。 因此，央行数字货币的推出只能成功不能失败。 遗憾的是，目前对我国央行数字货币的认识还存在偏差。 我们认为，我们应该在以下两个方面有清醒的认识：

首先，央行数字货币的定位必须立足于全球视野。 我国央行数字货币的推出不应定位于替代M0。 在这方面，微信和支付宝做得很好； 也不应该定位于增加货币政策传导的有效性，因为从理论上讲，从中长期来看，货币是中性的，货币对中长期经济增长没有实质性影响。 我们央行数字货币的定位应该是让我国的主权货币在未来的货币全球化中占有一席之地，获得重要的话语权。 半个多世纪以来，美元霸权和美国主导的国际货币体系让许多发展中国家深受其害。 一旦美国等西方大国主导未来的数字货币，在数字技术的加持下，被边缘化的主权货币（人民币目前不在Libra货币篮子中）将处于更加不利的地位，成本保持货币稳定会更高，国际支付系统完全被其他国家控制。 上述情况一旦出现，将损害我国国家利益和金融安全。 将是灾难性的。

其次，央行数字货币必须坚持底层技术设计路线。 未来判断央行数字货币成功与否的唯一标准就是是否被普遍接受，这也是货币的本质所在。 普遍接受不仅限于国内，而是全球。 由于 Facebook 等协会成员庞大的全球用户基础和客户粘性，Libra 具有普遍接受的基础。 那么我国央行数字货币如何才能在全球范围内被广泛接受呢？ 这不能从顶层设计上去设计（如果能做到，人民币应该已经国际化成功了），虽然中国不具备全球影响力，像脸书、微信、支付宝、抖音这样庞大的用户群已经可以除外在中国，已经建立了超过1亿的用户群体和支付系统。 因此，如果在央行的支持下成立央行法定数字货币，国内实力雄厚的银行、央企、BAT等国内外企业将作为联盟主体，发行“熊猫”等法定数字货币。 ”，以人民币、美元、英镑等主要贸易伙伴法币资产为底层资产作为支撑，从解决国际贸易支付、资金流动等核心痛点出发，打造具有吸引力的应用场景要求，逐步吸引全球金融机构和企业加入，建立熊猫全球生态链，不断扩大联盟主体，直接触达全球用户，最终实现由代币向我国主导的全球数字货币转型水到渠成。

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